De winstgevendheidspremie: een historisch overzicht

Het is belangrijk om te begrijpen hoe winstgevendheid en marktprijsinformatie kunnen worden toegepast om het verwachte rendement van een aandelenportefeuille te verhogen, zonder zich te hoeven wagen aan het voorspellen van marktprijzen.

Sinds de jaren 50 zijn er veel doorbraken geweest op het gebied van financieel onderzoek en zowel de maatschappij als beleggers hebben daarvan kunnen profiteren. Een van de eerste voorbeelden die naar voren kwam uit onderzoek in de jaren 50 was de rol die spreiding kan spelen voor een belegger in de groei van het vermogen. Een ander voorbeeld, dat het resultaat is van onderzoek in de jaren 60, is dat marktprijzen zeer actuele en relevante informatie bevatten over het verwachte rendement en het risico van een belegging. Dit betekent dat de waarde van een effect het best kan worden ingeschat aan de hand van de marktprijs. Pogingen om marktprijzen te voorspellen en over- en ondergewaardeerde effecten te identificeren, vormen geen betrouwbare methode om het rendement te verhogen.

Deze lange geschiedenis van innovatie op het gebied van onderzoek zet zich voort tot op de dag van vandaag. Academici en marktdeelnemers die proberen het functioneren van effectenbeurzen beter te begrijpen kunnen gebruikmaken van de onderzoeksresultaten die hen kunnen helpen om hun beleggingsdoelstellingen na te streven.  In dit artikel gaan we dieper in op een aantal recente doorbraken met betrekking tot de correlatie tussen de winstgevendheid van een bedrijf en het rendement van het aandeel ervan. We zullen zien dat uit dergelijk onderzoek een voor Dimensional belangrijk inzicht naar voren is gekomen: hoe winstgevendheid en marktprijzen kunnen worden toegepast om het verwachte rendement van een aandelenportefeuille te verhogen zonder zich te hoeven wagen aan het voorspellen van marktprijzen.

VERSCHILLEN IN VERWACHT RENDEMENT

De prijs van een aandeel hangt af van een aantal variabelen. Een van de variabelen is bijvoorbeeld het verschil tussen de bezittingen en de schulden van een bedrijf (ook wel de boekwaarde van het eigen vermogen genoemd). Andere variabelen zijn de verwachte winsten en de disconteringsvoet die beleggers aan deze winsten toekennen. De disconteringsvoet is de verwachte winst die beleggers vragen voor het aanhouden van de aandelen. Doordat marktdeelnemers aandelen verhandelen, bereiken de marktprijzen snel een evenwichtspunt waarop de verwachte winst van een aandeel overeenkomt met het door de beleggers gevraagde niveau.

Tientallen jaren  van theoretisch en empirisch onderzoek hebben aangetoond dat niet alle aandelen hetzelfde verwachte rendement hebben. We kunnen eenvoudigweg stellen dat, beleggers hogere rendementen verwachten voor sommige aandelen dan voor anderen. Gezien deze informatie, bestaat er dan een systematische aanpak om die verschillen te identificeren?

HET ONWAARNEEMBARE WAARNEMEN: HUIDIGE EN TOEKOMSTIGE WINSTGEVENDHEID

Marktprijzen en de verwachte toekomstige winsten bevatten informatie over het verwachte rendement. Terwijl we de marktprijzen direct kunnen waarnemen omdat deze continu worden verhandeld (denk aan de koersinformatie aan de onderkant van uw tv-scherm), kunnen we de verwachtingen over toekomstige winsten of winstgevendheid - dat de winst is gedeeld door de boekwaarde - niet waarnemen.
Dit probleem wordt behandeld in een artikel dat in 2006  werd gepubliceerd door Eugene Fama en Kenneth French. Fama en French hebben meer dan 160 artikelen gepubliceerd. Ze staan allebei in de top 10 van meest geciteerde wetenschappers van de American Finance Association  en Fama kreeg in 2013 de Nobelprijs voor de Economie voor zijn onderzoek naar effectenbeurzen.

Fama en French onderzochten welke op dit moment waarneembare financiële gegevens informatie bevatten over de verwachte toekomstige winstgevendheid. Ze ontdekten dat de huidige winstgevendheid van een bedrijf informatie bevat over de winstgevendheid ervan over een groot aantal jaren. Wat heeft Dimensional uit deze constatering geconcludeerd? De huidige winstgevendheid bevat informatie over de totale, door beleggers verwachte toekomstige winstgevendheid.

WINSTGEVENDHEID METEN

De volgende wetenschappelijke doorbraak in het onderzoek naar winstgevendheid werd gerealiseerd door professor Robert Novy-Marx, een internationaal befaamd deskundige op het gebied van empirisch onderzoek naar effectenprijzen. Uitgaand van het werk van Fama en French onderzocht hij de relatie tussen diverse maatstaven van huidige winstgevendheid en het aandelenrendement.

Winst is gelijk aan opbrengsten minus kosten. Een bijzonder belangrijke conclusie die Dimensional uit het werk van Novy Marx kon trekken, is dat niet alle huidige opbrengsten en kosten informatie bevatten over toekomstige winsten. Bedrijven kwalificeren bijvoorbeeld bepaalde opbrengsten of kosten soms als ‘buitengewoon’, omdat ze niet verwachten dat deze zich in de toekomst opnieuw zullen voordoen. Als die opbrengsten of kosten zich naar verwachting niet opnieuw zullen voordoen, moeten beleggers er dan van uitgaan dat ze informatie bevatten over de toekomstige winstgevendheid? Waarschijnlijk niet.

Dat is wat Novy-Marx tijdens zijn onderzoek ontdekte. In een artikel  dat in 20133 werd gepubliceerd, gebruikte hij Amerikaanse gegevens vanaf de jaren 60 en hanteerde hij een maatstaf voor huidige winstgevendheid waarin bepaalde eenmalige kosten waren uitgesloten om een betere schatting van de verwachte toekomstige winstgevendheid te verkrijgen. Op die manier kon hij een sterke correlatie vastleggen tussen huidige winstgevendheid en toekomstig aandelenrendement, in die zin dat bedrijven met een hoge winstgevendheid in de regel een hoger rendement genereren dan bedrijven met een lage winstgevendheid.

Men noemt dit de winstgevendheidspremie.

In die periode deed het onderzoeksteam van Dimensional ook onderzoek naar winstgevendheid. In het verlengde van het onderzoek van Fama en French ontdekten ze dat op de wereldwijde ontwikkelde en opkomende markten de huidige winstgevendheid informatie bevat over de toekomstige winstgevendheid en dat bedrijven met een hoge winstgevendheid een hoger rendement genereren dan bedrijven met een lage winstgevendheid. Ze ontdekten ook dat als er verschillende methoden worden gebruikt om de huidige winstgevendheid te meten, deze correlatie nog steeds opgaat. Dergelijke crashtests zijn van groot belang om aan te tonen dat de, in het originele onderzoek waargenomen winstgevendheidspremies, geen kwestie van toeval zijn. 

Hun onderzoek gaf aan dat als we de huidige winstgevendheid gebruiken om het verwachte rendement van een daadwerkelijk toegepaste strategie te verhogen, het belangrijk is om een zorgvuldige maatstaf voor winstgevendheid te hanteren, zodat een volledig beeld van de uitgaven van een bedrijf wordt verkregen, onder uitsluiting van ongebruikelijke opbrengsten en kosten waarvan wordt verwacht dat ze niet telkens zullen terugkomen.

RECENT ONDERZOEK: GRENSVERLEGGEND

Er zijn sinds 2013 wereldwijd veel artikelen geschreven over winstgevendheidspremies. Een zeer interessant artikel  van professor Sunil Wahal⁴  dat onlangs gepubliceerd werd, bevat overtuigend bewijs van het bestaan van winstgevendheidspremies en is gebaseerd op gegevens uit een periode in de VS die niet eerder was onderzocht. Wahal is een expert op het gebied van de microstructuur van markten (de wijze waarop aandelen worden verhandeld) en empirisch onderzoek naar effectenprijzen.

Fama, French en Novy-Marx gebruikten bij hun onderzoek gegevens over de VS van na 1963. Waarom? Omdat op het moment waarop ze hun onderzoek uitvoerden alleen de financieel-administratieve gegevens van na 1963 door computers konden worden verwerkt om de winstgevendheid van Amerikaanse aandelen te berekenen. Het handmatig verzamelen en schonen van financieel-administratieve gegevens en deze vervolgens op een betrouwbare manier bewerken is geen eenvoudige taak en een ware uitdaging voor menig wetenschapper.

Wahal ging die uitdaging aan. Hij stelde een team van onderzoeksmedewerkers samen om de financieel-administratieve gegevens van de Moody’s Manuals (handboeken van Moody’s) van 1940 tot 1963 handmatig te verzamelen. Dankzij zijn expertise (en die van zijn team) op het gebied van accounting en na de gegevens uitvoerig en nauwgezet te hebben gecontroleerd, was Wahal in staat om voor alle Amerikaanse aandelen betrouwbare winstgevendheidscijfers te verschaffen over de periode van 1940 tot 1963. Toen Wahal deze gegevens gebruikte om het rendementsverschil tussen aandelen met een hoge en een lage winstgevendheid te bepalen, constateerde hij dat het rendementsverschil vergelijkbaar is met de periode van na 1963.

Dit onderzoek toont onomstotelijk aan dat er in de periode van vóór 1963 een winstgevendheidspremie bestond en verschaft aan de hand van niet eerder onderzochte gegevens (out-of-sample) overtuigend bewijs voor de resultaten van voorafgaande onderzoeken.

DE OMVANG VAN DE WINSTGEVENDHEIDSPREMIE

Hoe hoog was die winstgevendheidspremie in het verleden? Hoog genoeg om de aandacht te trekken van beleggers die hun verwachte rendement op systematische wijze willen verhogen. Figuur 1 toont empirische bewijs van de winstgevendheidspremie in de VS en in de rest van de wereld.

profit

 

Tussen 1964 en 2016 bedroeg in de VS het samengestelde rendement op jaarbasis van de Dimensional US High Profitability Index en de Dimensional US Low Profitability Index respectievelijk 12,55% en 8,23%. Het verschil tussen beide cijfers (4,32%) is een maatstaf voor de gerealiseerde winstgevendheidspremie in de VS tijdens de betreffende periode. De ontwikkelde markten buiten de VS registreerden in de periode van 1990 tot 2016 een gerealiseerde winstgevendheidspremie van 4,51%. De opkomende markten registreerden in de periode van 1996 tot 2016 een gerealiseerde winstgevendheidspremie van 5,21%.

Winstgevendheid wordt gemeten als het bedrijfsresultaat voor afschrijvingen minus rentekosten, in verhouding tot boekwaarde. Indices zijn niet beschikbaar voor directe beleggingen. Hun resultaat geeft niet weer de kosten die zijn verbonden aan het beheer van de daadwerkelijke portefeuille. Resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Toekomstig rendement kan lager zijn. Zie  ‘Index beschrijvingen’ voor meer informatie over Dimensional and Fama/French index data. Eugene Fama en Ken French zijn leden van de raad van bestuur en bekleden een adviserende functie voor een groepsvennootschap van Dimensional Fund Advisors Ltd.

CONCLUSIE

Samengevat kunnen we stellen dat het verwachte rendement per aandeel verschilt. De variabelen die laten zien hoeveel een belegger moet betalen (de marktprijs) en welk rendement ze verwachten (boekhoudkundig eigen vermogen plus toekomstige winsten) bevatten informatie over dat verwachte rendement. Hoe lager de prijs ten opzichte van de boekwaarde en hoe hoger de verwachte winstgevendheid, hoe hoger het verwachte rendement, alle andere factoren buiten beschouwing gelaten.

De conclusie die Dimensional uit zijn eigen onderzoek en dat van de professoren Fama, French, Novy-Marx, Wahal en anderen heeft getrokken, is dat de huidige winstgevendheid informatie bevat over de verwachte winstgevendheid. Deze informatie kan, in combinatie met variabelen als marktkapitalisatie of koers-boekwaardeverhouding, worden gebruikt om de verschillen in verwacht rendement af te leiden uit de marktprijzen. Het is dus een methode waarmee beleggers het verwachte potentiële rendement van hun portefeuille kunnen verhogen zonder zich te hoeven wagen aan het voorspellen van marktprijzen.

Kies voor de beste beleggingservaring

De Vries Investment Services is de eerste Nederlandse beleggingsonderneming die Dimensional aanbood en de unieke beleggingsfilosofie 'evidence-based' beleggen gebruikte. Dit maakt onze propositie uniek in Nederland. Welke belegger wil er nu niet beleggen met behulp van de kennis en vaardigheden van talloze Nobelprijswinnaars en 's-werelds toonaangevende wetenschappers?

Neem daarom snel contact met ons op voor een vrijblijvend kennismakingsgesprek.

 

Dominicanenlaan 2 • 2408 KH Alphen aan den Rijn •  info@devriesinvestmentservices.nl